Oro: Perché Non Genera Flussi di Cassa

Un'azione rappresenta una quota di un'impresa che genera utili. Un'obbligazione è un prestito che paga interessi. Un immobile può produrre un canone di locazione.

L'oro non fa nessuna di queste cose. Non distribuisce dividendi, non paga cedole, non produce reddito di alcun tipo. Un lingotto acquistato oggi sarà esattamente lo stesso lingotto tra vent'anni, identico per peso e purezza.

Questa caratteristica non è un difetto ed è ciò che rende l'oro diverso dal resto del portafoglio. Comporta però una conseguenza analitica precisa, che raramente viene esplicitata.

Perché Questo Cambia il Metodo di Analisi

Chi si informa su come investire in oro applica spesso categorie mutuate dalle azioni: prezzo alto o basso, sopravvalutato o sottovalutato, momento buono o cattivo per entrare.

Quelle categorie presuppongono l'esistenza di un valore di riferimento, e quel valore si ricava dai flussi di cassa attesi:

Un'azione si valuta attualizzando gli utili o i dividendi futuri;
Un'obbligazione si valuta attualizzando le cedole e il rimborso;
Un immobile si valuta anche attraverso il reddito che può generare.

Per l'oro non esiste alcun flusso da attualizzare. Viene quindi a mancare la base su cui ogni metodo di valutazione tradizionale è costruito.

L'Impossibilità di una Valutazione

Questo punto viene enunciato di rado con la necessaria chiarezza.

Un'analisi della questione lo formula così: un'azione può essere valutata attraverso i dividendi futuri e un'obbligazione attraverso le cedole che pagherà, mentre l'oro non produce flussi di cassa e il suo prezzo dipende esclusivamente dalla percezione che ne hanno investitori, banche centrali e privati in un determinato momento storico. Ecco perché non possiamo sapere se oggi l'oro è sopravvalutato o sottovalutato.

Cosa Ne Consegue

L'affermazione ha implicazioni che vanno oltre l'oro. Significa che nessuna delle analisi che dichiarano un prezzo equo per il metallo poggia su un fondamento paragonabile a quello di una valutazione azionaria.

Le stime esistono e sono elaborate da professionisti competenti, ma si basano su modelli di domanda e offerta, su correlazioni storiche o su confronti con altri attivi. Nessuna di esse deriva un valore intrinseco, perché non c'è nulla da cui derivarlo.

Ne discende che l'espressione oro sopravvalutato, usata con la stessa disinvoltura con cui si direbbe di un titolo azionario, non ha lo stesso significato tecnico.

L'Assenza dell'Effetto Composto

C'è una seconda conseguenza, meno discussa e altrettanto rilevante sul lungo periodo.

Un'analisi del ruolo del metallo nei portafogli osserva che l'oro resta un attivo che non produce flussi di cassa, non beneficia dell'effetto composto e comporta costi di custodia, e per questo il suo valore dipende in larga misura dalla disponibilità di nuovi compratori.

Il punto sull'effetto composto merita attenzione. In un investimento azionario i dividendi reinvestiti generano a loro volta rendimento, e su orizzonti lunghi quella componente rappresenta una quota rilevante del risultato complessivo.

Per l'oro questo meccanismo non esiste. Il rendimento coincide integralmente con la variazione di prezzo, senza alcuna capitalizzazione intermedia.

I Costi di Detenzione

La stessa analisi cita i costi di custodia, che introducono un elemento asimmetrico rispetto agli altri attivi.

Un'azione detenuta in un dossier titoli comporta costi contenuti. L'oro fisico richiede una collocazione sicura e un'assicurazione, mentre gli strumenti che lo replicano applicano una commissione annuale.

Si tratta quindi di un attivo che non produce reddito e che genera un costo, per quanto modesto. Il prezzo deve crescere anche solo per compensare quel costo.

Cosa Resta come Criterio

Se la valutazione tradizionale non è applicabile, occorre sostituirla con qualcos'altro.

La domanda utile non è se l'oro sia caro, alla quale non si può rispondere con gli strumenti consueti, ma quale funzione debba svolgere nel portafoglio e con quale peso.

Questa formulazione è verificabile. Una posizione inserita per attenuare la volatilità complessiva può essere valutata osservando se lo fa effettivamente. Una posizione inserita perché il prezzo è salito non può essere valutata affatto, perché non è stato definito un criterio.

Gli Errori Che Ne Derivano

Dall'assenza di flussi di cassa discendono alcune conseguenze pratiche:

Trattare il metallo come un titolo da acquistare ai minimi, senza poter stabilire dove siano i minimi;
Attendersi un rendimento regolare, che per costruzione non può prodursi;
Ignorare i costi di detenzione nel calcolo del risultato;
Aumentare la quota in portafoglio dopo una fase di forte rialzo;
Assegnare all'oro una funzione di crescita anziché di stabilizzazione.

Il quarto punto è il più frequente e il più contraddittorio, perché incrementa una posizione difensiva proprio nel momento in cui è diventata più costosa.

A Cosa Serve Allora

L'assenza di flussi di cassa si accompagna a caratteristiche che nessun attivo produttivo possiede: l'oro non è passività di alcun emittente, non comporta rischio di credito ed è riconosciuto come riserva di valore in contesti molto diversi tra loro.

Queste proprietà spiegano perché continui a figurare nelle riserve delle banche centrali e in portafogli costruiti con criterio, nonostante l'assenza di reddito.

La conclusione ragionevole è che si tratta di uno strumento con una funzione specifica, valutabile in base a quella funzione e non in base a parametri concepiti per attivi che producono qualcosa.

Le performance passate non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri.